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合兴包装:净利率逐季回升 盈利能力逐步改善

投资要点

公司今绿松石日公布2011年年报，实现营业收入19.18 亿元，同比增长26.13%；归属公司股东净利润为7415万元，同比增长4.26%；EPS 为0.21 元；分红方案为每10 股派发现金红利1 元。

公司收入增长的原因来自产能的持续扩张

公司目前的发展计划为，大面积在全国布局生产基地，较大程度地抢占国内的市场份额。鉴于目前国内的瓦楞包装市场集中度较低，且瓦楞包装产品较短的运输半径，我们认为公司制订的全面布局的发展途径是符合行业发展的趋势，公司以目前毛利率的暂时下滑为代价，快速地抢占国内市场，扩大市场份额。

在过去两年期间，公司已从瓦楞包装行业的第二梯队跃进到第一梯队，成为少数能够布局全国重点区域的内资企业，其经营范围覆盖华南、华东、华中、西南、华北。而全国布局的逐步完成，直接提升了公司的市场占有率。

公司增收不增利在预期之中

公司增收不增利的主要原因为：第一是毛利率的同比下滑，2011 年公司的综合毛利率为15.62%，同比下滑了0.46 以求得全面、调和和可延续地发展个百分点，公司毛利率下降的主要原因为新项目建成投产后，单位产品折旧成本明显提高和公司原材料－箱板纸的价格由于成本推动而不断提高；第二是所得税率同比上升，公司2011 年的所得税率为21%，而20钛膜10 两国科技合作得到快速发展年则为14.81%；第三，期间费用率的上升，公司2011年的期间费用率为11.40%，同比上升了0.55 个百分点。

公司盈利能力环比回升的态势在持续

从单季度的毛利率及净利率来看，四季度公司净利率达到了4.62%，环比上升了0.54 个百分点。目前废纸价格上涨幅度有限，后期公司原材料成本压力并不大。但目前国内经济疲软的态势可能导致下游需求不振，影响公司产品的销量。

公司目前产能为9.4 亿平米，在建产能为2亿平米

此外，公司仍计划在多处投资扩大产能，占据市场。公司多次公告，准备在湖北汉川、重庆和南京继续建设生产基地以覆盖周边市场，为公司后期的持续发展奠定了基础。

投资建议及评级

鉴于目前下游需求低于我们之前的预期，我们调低了之前对公司的盈利预测，我们预计公司2012、2013和2014年的EPS分别为0.30元、0.36元和0.46元，对应的动态市盈率分别为20.6倍、17倍和13.4倍。我们给予公司2目前012年23－25倍广发电新分析师王磊（化名）向分析PE的估值，目标价格为6.90－7.50元，给予 增持 的投资评级。